美國因素如何影響中國經濟

美國因素如何影響中國經濟
高級經濟研究員　蘇志欣

隨著房地產市場的下滑和次按危機的進一步加深，去年第四季以來美國經濟進入衰退的風險已經明顯增加。對於仍然存在過熱風險，同時又高度依賴於出口並以美國為最主要市場的中國經濟來說，美國因素無疑令其不確定性增加。美國經濟的放緩或衰退將如何影響中國，已是一個關係到如何評估中國經濟走勢和政策方向的重要問題，本文試對此進行探討。

一、出口環節的影響力不能低估

美國作為全球最大市場，其經濟一旦顯著降溫，難免對全球經濟帶來影響。根據世界銀行和IMF的統計：上世紀70年代以來，美國經濟的歷次衰退或減速都伴隨著其他主要經濟體和貿易夥伴的相應變動，例如1974-75年，美國經濟增長率從5.8%降至0.4%，同期其他工業國增長率下滑5.4個百分點，亞洲新興市場下降3.5個百分點；最近的2001年，美國經濟增速下降2.9個百分點，其他工業國、亞洲新興市場則分別下降2.0和1.1個百分點。除了某些因素可能同時影響到了各個經濟體以外，一個重要的現象是，在經濟降溫時美國進口的收縮程度往往明顯大於其經濟增長的變化，例如2001年美國經濟增長率下降不到3個百分點，進口的跌幅卻達到6.3%，這顯示美國因素即使不是其它國家經濟變化的主因，但至少會起到某種催化的作用。

就目前的情況來說，一種樂觀的看法是，近年全球經濟對美國的依賴性已經下降，美國即使出現衰退，影響力應不如以往，中國則因內部經濟增長的動力強勁，情況更加樂觀。這個判斷還需要更具體的論證。一方面，這一樂觀看法不無理據，例如按照IMF的統計，隨著區內貿易的活躍，2000-2005年間，歐元區對美出口佔其總出口的比重已從17.2%降至14.9%，亞洲更為明顯，日本從29.7%降至22.5%，“四小龍”的下降幅度均在7個百分點以上，其他如泰國、菲律賓、印度等也都有明顯的下降。另一方面，以上趨勢不一定清楚地反映了中國的情況。中國在2001年時出口、淨出口佔GDP的比重分別是20%和1.7%，到2007年則大幅上升至36%和7.8%，由於對美出口佔總出口的比重一直在20%以上，2006年對美出口佔GDP的比重達到7.6%，而歐元區和日本對美出口佔本地GDP比重只在3%左右。這個情況反映了中國這一輪經濟增長高度依賴於出口拉動的特點，同時也暗示了兩點，其一，就美國經濟可能出現的衰退和進口需求的收縮來說，和其他大型經濟體相比，中國將是最敏感的；其二，和過去的經驗相比，由於出口依賴上升進而與美國的關聯度增強，美國經濟的變化對中國的影響力會有所增大。

更具體地說，出口的高增長一旦出現滑坡，對中國經濟的影響不會局限於貿易盈餘，而是涉及全局。實際上貿易盈餘的反應可能不是最明顯的，因為中國對外貿易中近一半是以進口－加工－出口為模式的加工貿易，出口的受阻一定程度上會影響到進口，但即使如此，其他方面可能已經受到影響，其中就業問題首當其衝。中國出口行業吸納了大量的勞動力，參考中銀國際的統計，出口排名前十位的行業就業人數就佔了製造業總就業人數的51%，而且近年中國就業的增長與出口的增長表現出高度相關，其中出口量最大的電子和通信設備行業在2005-06年年均出口增長率達到28.7%，2002-06年行業就業人數的年均增長率亦達到20.1%。從經濟增長動力的角度看，出口形勢對就業的影響，就成了消費環節新的隱憂。2007年，在扣除價格變動因素之後，中國的社會消費品零售總額實際增長12.5%，儘管有所加速，但僅略高於GDP的11.4% 的增速，更比固定資產投資和淨出口分別在兩成和四成以上的增長率相差很遠，顯示消費增長動力相對滯後的情況尚無實質性的改變。
出口的乘數效應還可能進一步表現在中國的另一大增長來源──投資環節上。在近年中國製造業的投資活動中，出口行業同樣是一個主力，例如2006年全國的城鎮固定資產投資，在國家統計局劃分的製造業35個行業中，上述十個出口行業所佔的比重高達49%。這種情況反映出，一方面，在近年中國經濟以投資和出口拉動的格局中，出口是其中的關鍵，即在消費相對不足的時候，投資高增長形成的生產能力必須靠出口來消化，因此一旦出口受阻，產能過剩的問題就可能加劇；另一方面，如果出口形勢惡化令出口行業的投資意欲下降，對中國經濟增長動力的影響也將是明顯的。

二、輸入型與成本推動型通脹的問題

美國次按危機和經濟放緩的另一個後果是政策的轉向，即美國貨幣政策在收緊流動性和防範通貨膨脹上的努力提前中止，轉而大幅減息，財政政策上亦大幅增加預算赤字，這些無疑令美元更加弱勢並進一步增加了通脹的壓力。去年底以來美國通脹水平再有反彈跡象，今年1月核心CPI按年升幅更達到2.5%的10個月高位，令有關“滯脹”的憂慮升溫。國際商品市場的表現更加明顯，2007年9月開始至今，美聯儲累計減息2.25厘，同一時期貿易加權的美元匯率指數跌幅約4.5%，反映商品價格走勢的CRB指數則大漲20%以上，其中對美元匯率和通脹預期最敏感的國際金價上升三成並創歷史高位，國際油價也上漲約25%，國際農產品價格指數的升幅更接近40%，曾經相對落後的工業金屬價格亦在最近兩個月大幅上升。商品價格的變化固然有供應因素、投機因素等複雜的背景，但美國政策的轉向和美元的弱勢起到了推波助瀾的作用。目前情況看，儘管通脹問題對貨幣政策形成挑戰，但美聯儲似採取了先救經濟、後治通脹的態度，利率期貨亦暗示市場普遍預期美息在年底前還有1厘的減幅，令國際商品價格更加易升難跌。

對中國來說，外圍的這種情況無疑令國內本已嚴峻的通脹形勢更加複雜。中國自去年以來通脹壓力的明顯上升，有以食品價格為主導的結構性特點，但它所反映的問題是全面的，並有某種趨勢性：一方面，食品價格大漲的背後，有暫時的供應短缺因素，有國際農產品價格上漲的帶動，也有國內土地、勞動力等生產要素成本開始加速上升的因素，這些都會反映在上游的農產品價格和下游的食品加工環節。以勞動力成本為例，2007年前三季度，全國城鎮單位職工月均工資同比增幅達到19%，而食品價格的上漲又反過來令加薪的要求進一步提高。在中國近年開始大力推行資源節約、環境保護和勞工保障的制度背景下，這種要素成本的上升具有剛性並會是長期的。另一方面，食品類的通脹正在增加全社會的通脹預期並有擴散的跡象。2007年，央行統計的居民價格預期指數逐季走高，其中第四季的城鎮儲戶問卷調查顯示，64.8%的被調查者預期2008年價格繼續上漲，為有此調查以來的歷史最高記錄。央行並指出通脹預期加大增加了工資上漲的壓力，也會促使企業調整定價行為，容易形成價格上漲的擴散和自我強化。據媒體報導，今年1月以來，內地多家主要家電企業先後
大幅度提價，這在多年來價格持續下跌的耐用品市場是罕見的，其中龍頭企業海爾明確表示提價的原因是包括原材料、人力和運輸等在內的綜合成本的上升，這也可能是通脹擴散的一個信號。

簡言之，國內這一輪通脹有典型的成本推動的特點，一定程度上反映中國近年依賴資源和低勞動力成本的增長模式已面對強大的約束，這種情況也使其對國際能源、農產品和其他工業原料價格的漲勢越來越敏感，即同時具有了輸入型通脹的特點。因此，美國減息和美元弱勢及其對國際能源、原材料價格的助長，勢將加大中國現有的通脹壓力。而且，由於這一輪通脹以成本推動而非需求拉動為主，價格走勢對經濟週期的變化可能並不敏感，也就是說，可能出現的最壞情況是，國內經濟因美國衰退而過度地降溫，但通脹壓力不減。

三、兩種風險下的政策選擇

去年以來國內通脹壓力增大和國際經濟環境的轉變，是中國在近年致力於防止過度投資和經濟過熱的過程中，開始面對的兩個新的風險，政策的難度大大增加。從政府自去年底至今的表態看，政策的基調是兩條，一是防通脹和經濟過熱，包括從緊的貨幣政策，二是根據國內外形勢的變化把握好政策的節奏和力度，即保持一定的靈活性。大的原則是明確的，但如何操作則有很大的不確定性。結合以上對風險因素的分析，對今年有關政策走向的評估，可從以下幾方面進一步具體化：

其一，以上所述兩種風險，通脹的威脅是現實的，而且有緊迫性，而外圍的變化觸發國內經濟過度降溫的風險是潛在的，實際情況視乎未來美國經濟放緩或衰退的程度，並可考慮中國商品的結構特點和價格競爭力因素。換言之，和美國先救經濟後治通脹的取態正好相反，中國必須先集中力量控制通脹。即使就經濟硬著陸的風險來說，提前對投資和信貸進行控制，也有助於減少在出口下滑時產能嚴重過剩的隱患。因此，估計上半年或至少在第一季度，政策上的緊縮傾向和力度難有改變。

其二，如前所述，美國經濟一旦衰退對中國經濟的影響力不容忽視，因此防止經濟硬著陸會一直伴隨著各種政策的考慮，估計政策的出台仍會延續以往小步、漸進的做法，留有觀察期和迴旋的餘地。同時，政策的結構性、差異性特點很可能更加明顯，例如在最敏感的固定資產投資的問題上，相信具有產能過剩風險的製造業會面對更大的調控壓力，但交通、能源等基建的投資則可望獲得更大的支持，這符合從供應層面控制通脹的需要，而且這一領域在年初的雪災中也已突顯增加投入的必要。

其三，具體到利率和匯率方面，兩者都可能繼續作為重要的政策工具。儘管加息對食品類的通脹影響有限，但它在扭轉負利率局面，以及影響社會的通脹預期和阻止通脹壓力的擴散方面，仍是重要的手段。如果按去年CPI的4.8%的升幅和目前一年期定存4.14% 的利率看，僅消除負利率就還有半厘以上的加息空間。中美息差的擴大和由此增加的熱錢流入壓力，可能對加息問題形成困擾，但畢竟中國的金融市場仍然相對封閉，這一外部因素應不足以改變國內的貨幣政策。匯率方面，在目前主要是成本推動型和輸入型的通脹問題面前，本幣的升值不失為對抗通脹的辦法。去年底以來人民幣也確有明顯的加速升值之勢，估計至少在上半年，這一情況不會改變。但考慮到出口環境可能惡化並使國內經濟硬著陸的風險上升，人民幣一次性大幅度升值的可能性仍然不大。

＊本刊所持觀點，不一定代表中國銀行（香港）有限公司意見
資料來源：中國銀行(香港)有限公司 《中銀經濟月刊》